时间拉回到2018年12月27日。该日午后开盘起，中国石化A股快速跳水，最多跌近7%，收盘仍跌6.75%，流通A股市值损失逾362亿元。中石化港股同样自午后起一路下跌，收盘跌4.68%。这么大的跌幅，无他，只因市场传言中石化子公司联合石化在原油套保交易中，做多石油出现巨亏的消息，当天中石化确认这家公司董事长陈波和党委书记詹琦已被停职，由此引发股价大跌。
有投资者感慨：“真没有想到，年初拉开大跌大幕的是浓眉大眼的国企，而岁末大跌续曲，仍然由浓眉大眼的国企担纲主唱。”
联合石化的前世今生
中石化是亚洲最大的炼油企业，而联合石化则是中国最大的国际贸易公司。全名为：中国国际石油化工联合有限责任公司（China International United Petroleum & Chemicals Co., Ltd.，英文缩写UNIPEC，中文简称联合石化）是1993年2月成立的大型国际石油贸易公司，目前是中国石油化工股份有限公司的全资子公司，是中国最大的国际贸易公司。
中国联合石油有限责任公司最初是中国石油天然气集团公司和中国中化集团公司共同出资组建的石油外贸公司，由中国石油天然气集团公司经营管理。公司于1993年1月8日在国家工商行政管理总局注册成立，注册资金12.7亿元人民币。公司拥有原油、成品油进出口经营权和原油、成品油境外期货业务许可证。公司归口管理中国石油天然气集团公司炼化系统所需原油和成品油进出口业务。
据其官网介绍，公司在美国纽约商业交易所拥有两个交易席位，通过参与原油和成品油期货交易，摸索规律，增加了公司对全球石油贸易的参与权。公司与世界几十个国家和地区建立了贸易往来，在国际石油市场享有良好的声誉。
联合石化的经营范围包括四大板块，即原油贸易、成品油贸易、LNG贸易及仓储物流等国际石油贸易业务。2011年，公司实现石油贸易量2.2亿吨，贸易额1700多亿美元。
从历史上看，央企在衍生品方面的交易失控，已经一而再地发生，不单单是此次联合石化。央企交易主管风控意识淡薄，整个交易过程严重失控，最后还试图捂住，结果导致产生更大的亏损，这种案例，从中航油以来，并不鲜见。
殷鉴不远：中航油事件
是不是重演了14年前的“中国航油事件”一幕？市场正在拭目以待。2004年10月1日，这一天，中国航油（新加坡）因为期权交易出现巨额的账面亏损，额度高达5.5亿美元。
时任中国航油（新加坡）股份有限公司执行董事兼总裁陈九霖赶回新加坡并迅速召开交易员和风险管理委员会成员紧急会议，“经过激烈的讨论，大家认为市场走向还是有利于我们的，建议留住盘位，请母公司中航油集团出手拯救，待市场波峰过去之后再伺机处理。”
但是，经过拯救50天之后，不得不改变主意放弃了。2014年底，中航油集团决定出售中国航油（新加坡）的股票，直接导致股票价格暴跌。也正因为这举动，陈九霖被控，制作虚假的2004年度年中财务报表、在2004年第三季度的财务报表中故意隐瞒巨额亏损、不向新交所汇报公司实际亏损、诱使集团公司出售股票等六项指控，被新加坡司法机构判处33.5万新元的罚款和4年零3个月监禁。该事件后国企对衍生金融控制很严格，近几年才逐步放开，但也限于套保。
人不能两次踏入同一条河流：中石化的失败复制
中石化方面表示，中国国际石油化工联合有限责任公司总经理陈波和党委书记詹麒因工作原因停职，由副总经理陈岗主持行政工作。目前，该公司各项工作运行正常。与此同时，网络传闻说此次涉及的亏损金额巨大，但目前消息无法证实。
停职具体原因系陈波与其下属在原油期货与期权头寸上决策失误导致头寸巨亏。目前中国石化正在评估因油价下跌产生的损失。在这背后，一系列的决策失误，以及套期保值策略未予以践行，或成为此次中石化子公司巨亏的缘由。
中国石化公告中也表示,公司是在日常监管过程中发现联合石化套期保值业务出现财务指标异常,发现后立即停止相关交易,对主要负责人停职处理,并及时披露相关信息。中国石化表示,无论任何人有任何违规活动,都将依规严肃处理。
根据此前流传的截图，联化总经理陈波在70元以上买入涨原油期货，数量在3000-7000万桶，更悬疑的是，联化似并未对原油期货头寸进行套期保值操作，反而进行了买入原油看涨期权或卖出看跌期权等“同向操作”，致使整体头寸下跌风险敞口进一步被拉大。
值得注意的是，从原油的上述两幅走势图来看，中石化走势和原油基本一致，10月初就发出明显危险信号，27日传出期货亏钱，则进一步放大市场恐惧情绪，成交量直接刷新到了430万手，成交金额达到了23亿元，几乎是日常交易水平的2倍左右。
中金估计，造成此次非寻常交易损失的原因，可能是由于联合石化看多原油进行的交易，在买入看涨期权的同时，还卖出了看跌期权，而大部分的超额损失可能是由卖出看跌期权所致。
综合多方信源，可知在此事件中，联合石化不但不对冲风险，反而可能过于乐观的对油价进行了双重押注。不管期货还是期权，都应该用于对冲实物石油的进口，锁定价格和成本。退一万步来说，进口大量现货，要套期保值对冲，也应该做空。
而据媒体报道，联合石化用怎样的交易策略能够造成传言中的巨额亏损无从推算，只能说造成亏损的核心一点应该是因为没有严格执行止损。
中国石化是石油现货的大进口商，买入看涨期权锁定进口成本是很正常的操作，虽然方向看错了，至少套保目的达到了。但事实上，联合化工根本不需在期权上太下重手，只要用好期货套期保值的功能就好了，作为进口商，做多原油期货，合约量应该由下月原油进口量决定，做好对冲风险的准备。
“联合石化的风控体系有问题，如果真如传说的亏那么多，那一定是超额开仓去赌行情了，不然就是公司内部没有可实际操作的风控系统，没有严格执行风控措施。”相关人士表示。
联合石化被爆出期货操作巨亏后,国资委曾对媒体表示,“这是一件大事”,并表示“内部的管控体系建立后要严格执行,未来国资委在这方面的风险管控会加大。”
根本诱惑：将“套期保值”玩成了“期现套利”？
众所周知，套期保值的实质是风险对冲，最终是以保值为目的，而不是为了赚钱，当商品价格出现重大不利局面时，企业可以做到不亏损或少亏损。
一般公司的套期保值只限于从事生产所需原材料期货交易， 是为利用期货市场套期保值功能，不做投机性、套利性期货交易操作”。事实上，这种所谓的“套期保值”，最后造成巨大亏损甚至爆仓的企业，历年来不在少数。有分析人士认为，许多企业并不是在做真正的“套期保值”，而是玩成了“期现套利”，其原因可能是，企业套期保值的目标不明确或者不纯粹，抱有侥幸心理，想在套期保值方案中赚点投机钱，最终亏得难以收场。
如果仅仅参与单纯的套期保值和风险对冲，对于参与人员的专业性要求并不太高。但是，若想从中投机套利，即便是在期货市场摸爬滚打多年的专业人士也未必能应付自如。
神结尾：从亏损46亿翻转节约成本64亿
近日,中国石化发布2018年业绩快报,以及全资子公司联合石化套期保值业务亏损调查进展。公告显示,公司预计2018年净利润达623.86亿元,同比增长22.04%,创近5年新高。联合石化2018年经营亏损约46.5亿元。但是,与国际标杆油价相比,2018年联合石化为公司所属炼油企业节省采购进口原油实货成本约64亿元。此言一出，瞬间就在网上炸了锅，吃瓜群众纷纷提问：这到底是赔了还是赚了呢？
其实，联合石化的“套期保值”手法在国际上很流行，很多国际石油公司都是这么做的，中石化也不例外，长期也是这么操作，只是没想到，今年的“点”这么“背”，竟然搭进去46.5亿。事情持续了这么久，如今又变成了“为企业节约了64亿成本”，这番操作可谓是“神来之笔”。业内人士表示：联合石化主要从事原油进口,是天然的原油多头套期保值企业,套保方向没有错,但是46.5亿元是联合石化全年的经营亏损数据,这笔期货套保实际亏损多少仍未可知,而本次套保的额度是否跟实际进口量相匹配则是需要关注的重点。
关于联合石化的亏损,中国石化公告称,主要是由于对国际油价趋势判断失误,部分套期保值业务交易策略失当,在油价下跌过程中,导致联合石化部分原油套期保值业务的期货端产生损失。
但是,对于期货端的具体亏损金额,中国石化并未进行披露,仅公开了联合石化2018年经营亏损约46.5亿元。业内人士预计,联合石化期货端的亏损可能近百亿元。“但是,需要看具体的套保数量。”
实际上,企业的套期保值业务要看期现两端的收益,不能仅计算期货端的亏损。对于节省64亿元的进口原油成本,中国石化内部人士表示,“每桶油节省4元左右,公司的原油长约本身也有这个优势,跟期货套保关系不大”。他表示,不能简单解读为联合石化“亏了”46.5亿元,同时又“赚了”64亿元。
据悉,自2014年起,联合石化以自负盈亏的方式,为中国石化所属炼油企业采购进口原油。据中国石化历年年报得知,2014年至2017年,联合石化净利润分别为40.69亿元、25.15亿元、61.7亿元和38.53亿元。虽然公司业绩波动较大,但是在2018年的前4年一直处于盈利模式。
2018年原油市场跌宕起伏,布伦特和WTI原油期货价格在2018年10月3日分别创下86.29美元/桶和76.41美元/桶的高点后,最低跌至50.47美元/桶和42.53美元/桶,下跌幅度超过40%。在此背景下,中国石化2018年依然实现业绩增长。业绩快报显示,2018年中国石化营业收入为2.88万亿元,同比增长22.09%;实现净利润623.86亿元,同比增长22.04%;基本每股收益0.515元,同比增长22.04%。
终局：对中石化影响几何？
中金报告称，中石化股价短期内可能继续承压，主要因为市场可能会担心中石化风险控制管理的暴露，原油交易带来的潜在的额外损失以及最终可能导致分红不及预期的影响。中国石化2018年业绩可能会低于预期。
除了受此次潜在原油交易损失的影响以外，今年第四季度国际油价大幅下跌超过20美元/桶或对中石化炼油和销售板块造成超过人民币150亿元的库存损失影响，并逐步反映在公司2018年10月至2019年1月的业绩表现中。
今年前三季度，中国石化业绩实现较好增长。今年1-9月，中国石化营业收入20729.7亿元，同比增长18.8%;净利润599.8亿元，同比增长56.3%。假设中金研报的150亿库存亏损将是未来真实亏损，就相当于前三季度四分之一的净利润打了水漂。
此外，中金公司在12月6日的研报中指出，中国石化后期业绩可能面临的风险，提示投资者留意中国石化今年四季度盈利或低于预期的风险，这主要是考虑油价下降、库存损失，以及上游板块在年底可能出现减值等因素。
花旗报告表示，联合石化为中石化每年带来约30-40亿人民币的盈利，即使2014年油价下泻，其盈利贡献依然稳定，若大额原油交易损失的消息属实，今年联合石化业绩可能见红，而事件反映联合石化内部监管存在缺失。
期货从业人士表示,中石化事件进一步凸显了夺取大宗商品定价权的重要性。我国应进一步促进上海期货交易所原油期货价格发现功能的发挥,使之成为国际油价的定价基准,可以使大型国企在国内期货市场进行套期保值,而不必把头寸暴露在境外。
其次,我国需要培育出具有较强竞争力和服务能力的本土期货公司,通过国际业务、风险管理业务等,切实服务各类实体企业,从而提升我国企业的整体竞争能力。
近年来期货市场发现价格和对冲风险的作用也发挥得越来越充分,国内外的成熟企业也都能较好的运用期货工具对冲风险,从而达到稳定企业生产经营的效果。大型国有企业应该对期货市场及相关风险管理工具有正确的认识,在运用期货套期保值的过程中一定不能违背对冲风险的初衷,将期货作为投机性的工具试图牟利。
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